专题：中信证券2025年景本阛阓年会

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　　着手：中信证券（维权）盘问

　　文｜杨帆 于翔 远方 玛西高娃 刘春彤 王希明 

　　郑辰（金麒麟分析师） 任柳蓉 窦子豪 危想安 张黎阳

　　干系东说念主：欣然

　　咱们以为，“轻装再上阵”或是本轮经济政策的中枢想路，通过化解风险、财政推广、转换深入的“三步走”，推动中国经济竣事企稳回升和结构优化，并显赫改善社会预期。领先，通过一系列政策组合拳，地点财政压力与地产界限风险有望得到有用缓解。其次，忖度2025年宏不雅政策将握续发力，进一步夯实基本面，推动经济进取、结构向优。咱们以为，2025年政府的赤字率将会显着抬升至4%，轮廓应用多种财政和货币政策用具，加大对实体经济的缓助力度。而在投进取，会增强对稳民生和促浪掷的缓助力度，改进住户收入预期，激励浪掷后劲，带动有用投资，扩大国内需求。第三，瞻望2025年，濒临潜在加税风险的出口或将成为主要的增长连累，但强有劲的宏不雅逆周期政策将带动浪掷及固投出现改善。同期分娩端忖度对GDP孝顺较大，忖度2025年全年经济增长将呈现“U”型，竣事5%附近的增长。终末，2025年既是“十四五”缠绵的收官之年，亦然“十五五”缠绵的筹备之年，新一轮转换篇章行将开启，提议讲理科技翻新、绿色发展、国企转换等方面的结构性机遇。

　　▍“平缓自由、雕塑前行”是新一轮政策的中枢想路。

　　9月底以来，一系列政策组合拳明确了政策改变点，其力度强劲、想路洞开、格调矍铄，旨在有用豪放各样风险，推动经济进取，结构向优，并扭转社会的悲不雅预期。咱们以为，政策想路不错归来为“轻装再上阵”。领先，冲破债务-价钱的负轮回，幸免风险进一步扩大，以达到“轻装”情景，这是现在政府推出政策的短期认识。其次，实践更有劲的宏不雅总量政策，中央政府提高杠杆率，并拓荒其他经济部门在预期改善的基础上，保握知道的杠杆水平，这忖度将成为2025年新一轮增量政策的干线标的。终末，基于二十届三中全会的长期转换蓝图，以行将制定实施的“十五五”缠绵为机会，在经济知道回升的基础上，鼓动结构性转换，竣事高质料发展，这将是2025年下半年后的政策要点。

　　▍如何轻装？化债加力鼓动，房地产阛阓远程竣事止跌回稳，成本阛阓提振信心，社会民生保握和洽知道。

　　化债：2023年以来地点财政紧均衡制约稳增长效率，新一轮大范畴债务置换将起到缩小地点财政压力、提振企业信心、改善财政依赖型行业和住户收入预期等效率，并产生惠民生、促浪掷、稳信心等外溢影响。

　　地产：止跌回稳认识下，政策仍处于密集出台和落实的窗口期。中枢逻辑是推动供需态势相对均衡，包括严控供给增量、推动需求开释，以及加速落地新增100万套城中村修订和危旧房修订。

　　成本阛阓：稳股市的进攻性显着教学，以投资端转换为中枢的“1+N”政策框架握住明晰。后续重在落地奏效，包括加大市值搞定力度、积极拓荒中长期增量资金入市，以及饱读舞高质料并购重组。

　　民生：通过生养补贴等面貌保险要点东说念主群民生。除特困东说念主员、大学生除外，有望无间强化对其他要点群体的保险力度。

　　▍如何上阵？中央加杠杆叠加至极规货币政策出台，促使经济冲破践诺与预期之间的负向轮回，增量政策无间加码对冲外部风险，带动内灵活能扶植。

　　近两年，私东说念主部门的浪掷和投资需求偏弱，外需濒临一定不细则性，地点政府受到化债制约。若想冲破践诺与预期之间的负向轮回，还原供需均衡，中央政府必须“加杠杆”。10月12日，财政部部长蓝佛何在新闻发布会上默示，“中央财政还有较大的举债空间和赤字空间。”咱们忖度2025年全年赤字率将提高至4.0%，独特国债与地点政府专项债等其他财政用具也将握续加码，化债政策转向将带动城投融资角落改善。轮廓来看，咱们忖度，来岁广义财政开销同比增速将从本年的-1.6%回升到5%以上，对经济形成正向的带动效应。央行也有望延续较大幅度降息的步调，压降骨子利率水平。货币宽松、财政推广和地产扶植互相叠加下，握续近两年的社融下行周期有望闭幕，为经济改善创造条目。需要提防的是，外洋不细则性仍将是国内经济进攻的压力着手，但咱们以为国内务策将会有饱和的准备豪放风险和挑战，并带动国内经济握续扶植。

　　▍国内宏不雅经济瞻望：外贸或将成为主要的增长连累，分娩端对GDP孝顺较大，忖度全年经济增长将呈现“U”型。

　　瞻望2025年，宏不雅经济主要风险来自外洋阛阓潜在的加征关税等收尾性政策对出口的连累。中性格景下，假定加征关税从2025年二季度开动落地，到年底加征到60%，咱们估算对GDP增长连累接近1个百分点。但国内也有饱和的豪放措施，忖度将通过财政与货币政策的推广对冲外洋风险对经济的连累。具体而言，第一，外需放平缓好意思国加征关税或对出口形成双重压力，来岁出口增速可能会由正转负至-5.0%附近。第二，忖度制造业投资还将保握高增长，同期地产政策握续发力或促使固定投资的分化迎来角落拘谨，地产对经济的连累有望缩小，忖度来岁固定投资增速可能回升至3.8%附近。第三，浪掷受益于政策歪斜加强，忖度政府浪掷或显赫回暖，住户浪掷大约率呈现弱扶植，忖度来岁社零增速录得5%近邻。第四，价钱端受到内行能源价钱连累，忖度物价总体回升压力仍较大，来岁下半年或见PPI转正，忖度来岁全年PPI和CPI同比增速分手为-1.3%和0.3%。此外，仍需讲理分娩端的景气，昨年以来经济呈现供需不服衡的特征，受益于政策和基本面等身分影响，分娩端景气握续强于需求端，对短期经济的增量孝顺较为显赫。通过咱们构建的“工业景气指数”与“管功绩景气指数”来不雅察分娩端的情景，咱们以为跟着后续增量政策握住落地，将带动工业和管功绩双双回暖，分娩端对GDP孝顺较大，仍然是来岁经济的结构性特征。轮廓来看，忖度2025年经济将呈现“U”型增长，全年增速有望保管在5%附近。

　　▍“十四五”缠绵进展稳当预期，忖度“十五五”缠绵将效用鼓动高质料发展，提议讲理科技翻新、绿色发展、国企转换等方面的结构性机遇。

　　科技翻新：党的二十届三中全会将深入科技体制转换看成进攻任务。从“新质分娩力”到“东说念主生能有几回搏”，反馈的是政策层面对科技翻新的高度深爱和玉成部署。产业升级方面，聚焦传统经济交融AI、数据、新场景的翻新，忖度低空经济、车路云、生意航天、算力信创等应用产业或得到政策扶握；自主可控方面，忖度种业、工业母机、新材料、半导体、基础软件等被外洋“卡脖子”的基础产业将在政策轻易缓助下获取进攻突破。

　　绿色发展：欧盟碳边境调养机制投入征收前一年倒计时，出口企业裁减碳成本朝发夕至。2024年寰宇碳往复初度扩围，免费配额收紧，阛阓流动性与碳配额价值将获教学。咱们忖度低水平产能重叠推广将得到进一步经管，光伏、能源电板等行业产能多余或将改善。忖度《能源法》2025年完建设法，为清洁能源转型提供轨制保险，碳排放将替代能耗成为唯独经管性认识。

　　国企转换：并购重构成为央国企增强中枢竞争力的进攻旅途。第一，善作念加法，或组建新央企集团担负计策责任，鼓动专科化整合，提高策划效率；第二，敢作念减法，或聚焦主责主业，推动财富划转，作念好“退”的著述；第三，巧作念乘法，或积极布局新质分娩力；第四，会作念除法，或破除一级阛阓堰塞湖艰苦，以耐烦成本助力高质料产业投资。

　　▍风险身分：

　　内行地缘政事场所超预期恶化；中国宏不雅经济扶植放缓；证据经济体经济超预期下行；国内宏不雅政策不足预期；转换进展不足预期。

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